宝尊电商：品牌电商服务行业龙头，全渠道解决方案引领新零售趋势

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    宝尊电商是行业领先的品牌电商服务商，其客户群为各行业领先品牌。随着交易规模的增加以及业务模式从分销向服务转型带来的规模效应，宝尊的盈利能力呈上升趋势。预计2020年净利润率将达到8.67%，对应净利润分别为6.73亿元和250亿元。市值。此外，宝尊在新零售趋势下推出全渠道解决方案，将业务链延伸至线下，值得期待。

    指导|张阳黄勇

    撰写者 |陈子民

    2008年，天猫前身淘宝商城上线。随后几年，B2C电商快速发展，各品牌主动抢占线上渠道。然而，传统企业从无到有发展电子商务业务并非易事。从网店运营到网络广告创意、物流仓储、进入跨区域市场，各个环节都会受到内部资源和商业模式的限制，难以带动整个电商业务。商业链的运作。

    为了满足这些客户的需求，品牌电子商务服务提供商应运而生。为品牌提供电商代理运营服务，涵盖前端数字营销、中端IT解决方案、渠道建设与运营、客户服务以及后端物流仓储、供应链管理，帮助品牌商快速进入电子商务市场并实现销售。渠道拓展。

    宝尊电商（以下简称宝尊、BZUN）是品牌电商领域的领先服务商。据第三方统计，2016年宝尊在电商服务行业的市场份额达到26%。

    艾分析认为，宝尊未来仍能保证快速发展。并且随着交易规模的增加以及业务模式从分销向利润率更高的服务业务的转变，宝尊的盈利能力正在走上改善之路。

    预计到2020年，宝尊整体GMV将接近500亿元，营业收入将超过75亿元，净利润率将达到8.67%，对应净利润6.73亿元，市值25%亿元。

    阿里巴巴支持的一站式电子商务服务商

    宝尊成立于2003年，在开展电商代理运营业务之前，宝尊是一家为消费品公司开发供应链管理系统的软件公司。当时，强生、耐克、飞利浦等国际品牌都是其长期客户。在多年服务这些大客户的过程中，宝尊积累了家电、服装、快消品等行业的经验，建立了一套完整的促销、订单、仓储、物流管理体系。

    飞利浦是宝尊从事电商代理运营后的第一个客户。宝尊凭借丰富的供应链管理经验，为其提供包括电商网站建设、营销策划、客户服务、仓储物流在内的一站式电商运营服务。 。

    在此过程中，飞利浦只需支付佣金并向宝尊提供产品即可。 2010年，宝尊代理飞利浦运营的电商平台总GMV达1亿元人民币。

    同年，宝尊因与B2C平台业务互补性强而获得阿里巴巴战略投资。与淘宝、天猫的深度合作，赋予了宝尊在获客方面的支持，以及为品牌商提供更好服务的能力。

    自此，宝尊走上了快速发展的轨道。 2015年扭亏为盈并登陆纳斯达克，上市当日市值达6.3亿美元。 2016年，宝尊总GMV突破100亿，2017年净利润2.1亿元。宝尊出色的财务表现吸引了资本的关注，目前市值为26.18亿美元（截至2018年3月17日收盘）。

    通过分销模式打开市场

    宝尊针对不同类别的客户阶段性地建立了两种业务模式：分销模式和服务模式。

    分销模式意味着宝尊和品牌同意销售。宝尊作为经销商，拥有商品并独立负责商品的仓储、网店的建立和运营以及订单的交付。在分配模式下，宝尊赚取的收入是进货和销售的差额。属于重资产经营，毛利率长期维持在10%左右。

    服务模式是指宝尊不拥有商品所有权，仅为品牌门店提供包括IT系统、网店运营、数字营销、客户服务、仓储物流等服务，并收取服务费。在服务模式下，宝尊没有采购成本，属于轻资产运营。会计核算中，毛利率为100%。

    宝尊成立后很长一段时间，主打买断货的分销模式，不断扩大市场份额。这主要是由当时的市场竞争格局决定的。

    由于行业进入门槛较低，2010年以来电商代理商数量持续增加，行业出现了明显的供过于求的局面。此时，大部分代理经营者的业务还仅限于网站建设、店铺运营等简单的轻前端业务。技术含量不高，服务高度同质化。他们很快在激烈的行业竞争中被击败，成为许多死亡者，而幸存者大多是重型运营公司。

    这些代理经营公司除了提供网店运营等基础服务外，还拥有自己的仓储物流系统，可以为传统企业提供货物存储和配送服务，甚至买断配送服务。由于品牌商选择代理经营的主要目的是通过线上渠道实现产品销售，因此重磅代理经营可以为企业分担销售风险，也更符合企业需求。

    宝尊通过分销模式打开市场，GMV快速增长，2012年至2017年年均复合增长率达67.3%，增速比第三大电商唯品会高出20个百分点预计2018年GMV将突破270亿元。

    交易规模的快速扩张将有助于宝尊拓展客户，因为品牌电商服务行业的商业逻辑是通过高GMV形成的规模效应来提高电商运营效率，进而利用效率优势发展更多大品牌客户。

    在通过一站式服务获得丰富的客户资源后，宝尊通过搭建完整的IT系统和仓储运营体系，强化了自身服务的不可替代性。从电商最重要的物流服务能力来看，截至2017年底，宝尊共运营物流仓库11个，仓储总面积达28万平方米，每天可处理170万单。

    在统一IT系统和物流仓储服务能力的支持下，宝尊成功打造了“订单-支付-库存”的全自动调配系统，实现物流、信息流、资金流的统一管理和实时跟踪，确保跨区域运营的多渠道、高效协作。

   

    服务行业领先品牌，客群优势明显

    宝尊的客户中，国内品牌与国际品牌的比例约为1：8。这是因为国内品牌开放程度较低，倾向于设立自己的电商部门开展线上业务。而国际品牌对国内电商运营环境缺乏了解，需要像宝尊这样能够提供一站式服务的代理商。

    截至2017年底，宝尊已与食品、服装、3C家电等8个品类152家品牌客户达成合作协议。其客户群包括耐克、微软、星巴克和强生等各行业的领先品牌。

    头部品牌的GMV较高，专注于此类客户，为宝尊带来了持续的高单价。 2017年，单个品牌平均GMV达到1.25亿元，每个品牌客户为宝尊带来平均收入2749万元。

    宝尊2016年年报显示，第一、第二客户占比分别为20%、19%，前十大客户营收占比为73.8%，体现了其与顶级客户的深度合作关系。服务领先品牌商的标杆效应，为获取行业其他优质客户奠定了基础。

    目前，占据领先品牌资源的宝尊在客户开发方面更加注重新客户的品牌品质。新签约客户平均单品牌收入贡献逐年提升，品牌结构进一步优化。

    模式转型+规模效应+技术赋能提升利润空间

    宝尊于2015年首次实现盈利，2017年GAAP净利润率达到5.04%，盈利能力持续改善。

    我们认为未来宝尊的净利润率将有较大的增长空间，原因如下：首先，宝尊积极推动业务模式从低净利润率的分销模式向高利润率的服务模式转型。其次，GMV规模的持续扩大将带来运营效率的提升。第三，宝尊利用新技术进行业务运营，减轻成本负担。

    重资产分销模式虽然能为宝尊赢得客户，但也带来了库存和财务压力。目前，宝尊正逐步将业务模式从重资产经销商向品牌电商服务商转型。

    我们主要根据GMV占比来确定两款车型的成本费用。简单计算，2017年宝尊配送业务利润率为1.21%，低于唯品会的2.67%，服务模式利润率为9.55%。分销模式的利润率远低于服务模式。优化业务结构将大幅提升宝尊的利润率。

    在运营效率提升方面，GMV的提升带动了宝尊各项主要费用的不同程度减少。 GMV口径下，宝尊在费用端，尤其是订单履行和销售成本方面具有明显的规模效应。

    此外，为了进一步降低运营成本，宝尊于2017年上半年成立了创新中心科学实验室，加强在数据采集与分析、图像处理与识别、人工智能等领域的研发投入，希望利用技术力量意味着优化业务流程，减轻销售、管理等费用负担。

    例如，宝尊已在旗下30多个运营品牌推广智能客服。 2017年双11，智能客服承接的询单工作量相当于1455人工客服的工作量。销售转化率与人工客服相同。差异在10%以内。目前耐克天猫店的售前客服人员已从14人减少到8人。

    此外，宝尊自动化技术可实现机械化图片裁剪、排版、拼接等，帮助设计师将机械化作业效率提升40%以上。

    业绩增长潜力大，未来可期

    从宝尊的发展历程来看，能够积极拓展产业链，根据合作伙伴的需求提供高效的解决方案，是其与品牌商合作的基础。

    未来，品牌电商服务业的核心竞争力将是其IT技术、数字营销、物流等核心服务环节的效率。持续加大对核心环节的投入，有利于构建竞争壁垒，适应品牌客户精细化的运营要求，从而实现高于行业整体的增速。

    不断加强技术研发投入、成立独立物流子公司宝通易捷专注物流解决方案，都是宝尊不断强化核心环节领先优势的体现。我们看好宝尊作为行业龙头的发展前景。

    从营业收入来看，持续拓展和服务优质客户，使得宝尊的客户数量和客单价稳步增长，将带动其未来收入增长。

    从客户数量来看，宝尊目前正以每年约20个新品牌客户的速度扩大业务规模。预计未来三年，随着B2C电商行业的发展，宝尊仍能在客户数量上保持同样的增长速度。

    目前，宝尊主要经营品牌商的天猫店铺。天猫平台的GMV年均增长率约为30%。考虑到宝尊的客户几乎都是行业龙头，且GMV增速高于平均水平，我们预计未来几年，宝尊服务模式年均GMV增速将在40%以上，整体GMV 2020年将接近500亿元。

    随着宝尊业务重心向服务模式转移，我们预计服务模式的GMV占比将持续提升，2020年将达到接近95%。

    在服务模式高利润率以及成本费用端规模效应的推动下，宝尊盈利能力将持续提升，2020年净利润率达到8.67%，对应净利润6.73亿元。

   

    综合以上分析，并参考美股电商行业概念股平均市盈率（PE）水平，基于2020年净利润预期，PE区间为宝尊为35-40X，估值区间为23.55-269.2亿，按12%折价率计算，目前市值约为185亿元。与宝尊目前约165亿元的市值相比，其股价仍有一定的上涨空间。

    新零售来了，宝尊下一步方向是全渠道解决方案

    针对流量红利消失等不利因素，品牌商转变思路，采取新零售策略作为自身增长的新动力。

    宝尊专注于各行业顶级客户。面对新零售浪潮，他们有更多的资本来改进业务流程。为了满足客户新零售转型的需求，宝尊基于原有线上服务能力的积累，推出了全渠道解决方案。

    目前，宝尊创新中心已推出“智点宝”、“住点猫”等产品，帮助品牌客户实施全渠道解决方案。

    具体来说，“知店宝”是一款门店O2O管理工具，帮助品牌连接实体店和线上场景，通过线下门店提货、退换货、门店下单线上发货等功能实现品牌线上渠道。以引流线下门店、消化线下库存为目标，宝尊和品牌商可以积累更全面的消费者信息。

    通过与品牌的CRM、ERP、阿里巴巴数据银行等系统对接，“紫电猫”收集消费者数据并与原始数据整合进行分析，降低品牌营销成本的同时最大化销售机会。宝尊基于大数据的数字营销服务能力有望提升。

    此外，宝尊高管还在电话会议中透露，他们将开发SaaS软件，用于构建针对中小企业的网上商城。但现阶段，国内中小企业SaaS市场急需教育。大规模的促销活动会推高销售费用，中小企业支付意愿低下会拉低客单价，这与宝尊的战略规划不符。我们认为该项目的价值较低。 。

    通过全渠道解决方案，宝尊可以为现有国际品牌客户提供更有价值的增值服务。服务内容从线上延伸至线下，有助于提升其客单价。但宝尊能否借此拓展更多有全渠道需求的线下品牌客户，还有待观察。这取决于其线上运营多年积累的数据深度以及能否利用其积累的运营能力来服务线下客户。集团和股东阿里巴巴在客户获取、技术和基础设施方面的支持等因素。

    无论如何，面对新零售变革浪潮，宝尊从线上到线下的产业链拓展的业务流程将非常富有想象力，值得期待。

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